3300亿的长城汽车,2400亿的上汽,为什么?

饶教授说资本

连续做过几期新能源车的节目,起源是销量不大的造车新势力被资本市场追捧,市值远远超远传统车企。

当时触发点是2020年11月,蔚来市值652亿美元 ,对比老牌高端品牌宝马550亿美元。蔚来2019年差点死掉,虽然起死回生,2020年也就交了4万台车,但是资本市场大放光彩,让一众吃瓜群众大跌眼镜。

后来,2021年4月小米下场造车,一时间不说自己造车都不好意说自己是互联网公司,又聊了一期小米造车,星爷说过:炒饭,隔夜饭最佳。。。

正写着,华为北汽官宣自动驾驶,北汽蓝谷三连板,市场一片骚动挂个车都能涨啊。

最佳段子:上班的时候,让车自己出去开网约车,作为一辆成熟汽车应当自己赚钱补贴家用,这才是合格的家庭成员。

在这些讨论中,衬托新势力耀眼光环的背景是传统车厂的惨淡落寞,必然聊到这场大潮中,谁能胜出笑到最后?新势力还是传统车厂?

我早年干过几年汽车行业,觉着造车很难,导致惯性思维严重,后来打过好多次脸。当年李老板放言一个壳子两个沙发。。。觉着是胡闹,后来造手机电池机壳的王老板买下秦川车厂也下场造车,秦川是我以前单位设计,觉着这也能行?后来人家都搞成了。再后来蔚来PPT造车,当然比56页PPT要高级很多。。。表弟说有个投资机会问我咋样,我说那怎么行?后来人家也搞成了,市值都超越国内汽车扛把子上汽集团,打完左脸打右脸,啪啪啪。

所以,当梁宇峰兄问我:哪个会胜出?这回学乖了,还是当骑墙派吧,一本正经:各有各的优势,各有各的难处。

确实,蔚来年产4万台车市值4100亿,再看看体量完全不在一个水平上的国内汽车杠把子,上汽集团,2020年卖了560万辆车,收入7421亿,归母净利润204亿,市值却只有2300亿(4月16收盘),感觉好像传统老大有问题了。。。

这些年没碰过汽车股票,也不太了解,既然新旧实力对比,蔚来上汽对比就够了,那天节目做完,我随手点开几个汽车股的材料,看到长城汽车,2020年生产111万台车,1033亿收入,53亿利润,市值却也有3000亿,看来也不能一概而论,想起来在小区里看到长城新能源车欧拉系列各种猫,非常漂亮。正好朋友来约上市公司财报研究,那就长城汽车吧?问题只有一个,同样作为传统车厂的长城汽车市值为什么这么高?

国内汽车行业目前市值老大是比亚迪,今年经过大幅调整后4月16收盘还有4700亿,但是比亚迪还有电池,毕竟是国内动力电池第二。长城市值紧随比亚迪,位列第二,超过了龙头上汽集团的2300亿,毕竟都是传统车企,长城收入利润销量与上汽还是很大显著,为何市值反超?

市场表现

既然是引起我注意的是市值3000亿超上汽集团,那么我们就从市场开始。上图是长城汽车前复权的周K线截止于2021年4月16日。WOW,颇为壮观,不是吗?起点是2020年7月初,那时价格8块多,市值7百多亿,随后一路向上,半年时间2020年1月15日达到4600亿,春节后有一个较大幅度调整,到4月16日市值3008亿。发生了什么?当然,你放在大背景里看,很多大白马去年到现在都是这个冲高回落波澜壮阔,不过今天我们只看看长城汽车个股资料,偏颇之处观者自行纠正。

研究报告的研究

行业研究员对股票的关注是一个重要信号,理论上关注越多,信号越强烈。当然,中国行业研究员都是卖方研究员,不能唱衰,只能唱多,所以,没有意见就是不看好,有意见则都是正面的,如果意见不是正面的,就没有报告。没有信号也是一种信号。

还有另外一种情况,现在A股有4000多只股票了,研究员精力有限,只能关注自己行业龙头和有希望新星,所以没有研报,也不一定是差公司,只是顾不上。反过来,大家都关注的,一定是有料的。

长城汽车这轮行情是从2020年7月启动,我在choice客户端,查了2020年1月到2021年4月16日的研究报告,还真多,一共有289篇,其中深度报告就有14篇。2020年上半年就有92篇,看起来,一直受到高度关注。

研究报告的推荐目标价也是水涨船高,上半年在12元左右,下半年一路上到33,今年则涨到53左右。看起来市场现实价格反过来影响研究员的预测,我倒是真想找找上半年就预测到下半年到今年暴涨的报告,可惜没看到。当然,谁都不是神仙,要求不能太高,能把现实解释清楚那就是好研究报告。

学习研究报告

289篇研报,14篇深度,没时间都看,拜读一篇近期深度和几篇20年报21一季报点评,几个要点如下:

  • 新车型周期开启

2020年7月20日,长城汽车官宣柠檬、坦克、咖啡智能三大新技术平台问世,“柠檬”定位城市出行、“坦克”定位专业越野,“咖啡智能”定位整车智能。研究员认为,车型全面平台化,有利于提升各车型间零件通用化率,降低单车成本,实现规模效应。

长城汽车历史上有靠爆款哈H6打天下的光辉战绩,随着投入200亿历时5年研发成功的新平台落地,大批新车型将不断问世,形成强新车周期,柠檬、坦克两大平台均已有新车上市,第三代哈弗 H6、哈弗大狗、坦克 300 等均销量靓丽。长城汽车新平台+新车型+新出行将逐渐发力,提升公司市占率及盈利能力。新平台+新周期共振,量利双升。留意长城汽车这波大涨就是从7月开始的,说明市场反应很积极。

  • 智能驾驶战略

如果过说新车型是传统战略,智能驾驶则是面向未来的。2020年12月,正式发布咖啡智驾“331 战略”,将在2021年实现全车冗余L3级自动驾驶,并力争利用三年时间实现用户规模行业第一、用户体验评价最好、场景功能覆盖最多三个领先,在2023年实现中国场景覆盖最多的 L4 级自动驾驶,成为智能时代自动驾驶的领导者。。换句话说,智能驾驶咱也有,这个不用多说。

王兴在评价华为造车视频说:终于有一个可以和特斯拉在技术水平和忽悠水平看齐的竞争对手了。

研究报告指出,咖啡智能是可迭代升级的智能化平台,涵盖智能座舱、智能驾驶和智能电子电气架构,面向未来出行的全新智能系统,也是驱动长城汽车向全球化科技出行公司转型的数字引擎。2021年1月,咖啡智能的首款车型WEY“摩卡”正式公布,未来还将陆续搭载在长城汽车全品牌全系列车型上。

  • 新能源车欧拉快速增长

长城汽车产品四大品牌系列,哈弗,WEY,长城和欧拉。哈弗是基本盘,城市SUV。WEY是高端SUV品牌,专业越野品牌坦克在WEY旗下。长城主要是皮卡,皮卡是长城起家本钱,也是国内细分市场第一。欧拉是新能源车品牌,主打中低价区域,都市女性,欧拉好猫、黑猫。

各种猫,外形或靓丽活泼或者复古优雅,聚焦细分市场是长城特长之一,欧拉系列销量目前稳居国内新能源车第一阵营,季度环比上涨形式喜人。

2020年是新能源车改变市场和大众心智的一年,长城欧拉系列卖的不错,尽管在媒体上新势力三家独领风骚,不过从数字看,欧拉悄悄进村了。

何小鹏近日对媒体表示:“去年12月中国一线城市新车销量中10%都是智能电动汽车,而不限牌的二三线城市,智能电动汽车也逐渐开始起量,这是很典型的变化。这种变化下回忆到智能手机的颠覆,苹果出了手机,真正智能手机在中国全面颠覆是便宜智能手机出来,才改变很多人和行业。”从这一点上看,欧拉系列的放量,应该是市场对长城关注的另一个焦点。

总结下来三点:

  1. 老树要开新花,油车爆款也要赚大钱。

  2. 智能驾驶咱也有,我没输在起跑线。

  3. 新能源车销量讲话,别光BB看谁家卖的多。

  • 其他要素

除了三要点,皮卡市场产品独大,国内逐步对皮卡放松限制,开放城市道路,对皮卡利好。

产能布局完成,开拓海外市场策略明确,开展组织变革迎接新时代。。。这些都是研究员们看好长城的各种其他理由。

读财报

看完研究员的报告,很兴奋,值3000亿,必须值。通常我会先看财务再看年报再读研报,这次倒了过来。年报先看财务数据。

另一番天地,对不对。2011年A股上市,之前2003年先发的H股,这十年中,前6年高歌猛进,收入从301亿涨到2016年986亿,扣非净利润从33亿涨到104亿。随后4年收入徘徊不前,利润直线下降,2017年经营现金流还出现负数。三年颓势后的2020年,1033亿收入,扣非净利润只有38亿,净利润率只有3.7%。

2020年卖了111万台车,这么算一台车也就3400块利润,这里面还包括汽车金融挣的10个亿。要知道江淮给蔚来代工一台车单车利润4800元。自己干还不如代工挣得多,与之前一片形式大好反差有点大。或许是会计数据滞后性造成的,市场看的未来,会计记录的是过去,未来御风飞翔现实一脚烂泥。记得了这个分别,我们继续看。

拉一个简单粗暴的表,从2016年到2020年5年间,销量一直徘徊在100万辆,单车价格9.1-9.5万,变化不大,长城车又好又便宜,体现在单车价格上,但是单车利润却从2016年9700一直跌到2020年的3800,原来一台车能挣1万块现在只剩3800。

五年憋大招

怎么回事?回头去看历史,要理解现在只能从过去中找线索。

综合研究员的资料,长城汽车的历史发展可以分为四个时期:

立足期,1991-2010年。1991年魏老板承包长城工业,进军轿车市场失败,阴差阳错转型生产皮卡大获成功,此后一直为皮卡霸主。

崛起期,2011-2016 年。国内汽车市场发生变化,2010 年 SUV 开始风靡市场,2010-2019 年间,国内SUV销量持续攀升,市占率从 9.6%增长至 43.7%。

(资料来源浙商证券研究报告)

长城汽车精准把握 SUV 崛起红利瞄准 SUV 市场,借助畅销车型哈弗 H6 ,迅速壮大成为国内SUV龙头,高速增长,收入从300亿增长千亿,销量从46万增长到百万辆,进入车企第一阵营。特别是2011年8月国民神车哈弗H6正式上市,凭借超高性价比,多次蝉联 SUV 月度销量冠军。借力哈弗 H6 长城汽车 2011-2016 年 SUV 销量由 14.7 万辆增长至 93.3 万辆,国内市场占有率始终维持10%以上。

瓶颈期,2017-2020年。随着 SUV 红利的消失及国内车市增速放缓,长城主力车型销量增长乏力,公司盈利能力下滑,这段时间财务表现乏善可陈。一方面只能继续修修补补维持市场,年销量徘徊在105 万辆左右。一方面,增加研发投入,寻找新突破新方向。除了研发投入,这一阶段,长城汽车推出了WEY品牌作为高端SUV的尝试,截至 2019 年底,WEY 品牌累计销量突破 30 万辆,成为首个达成此目标的自主豪华 SUV 品牌,打开了新的突破口。2018 年长城发布纯电动欧拉品牌首款车型欧拉iQ上市,开启新能源市场之旅。。这些努力终将为冲破瓶颈打下基础。

突破期,2020年。再出发,老树开新花的元年。2020年7月长城汽车发布三大技术平台,新车型矩阵迅速展开,新能源车持续放量,产能完成全国和海外布局,推进组织变革战略,转型为智能出行公司,正式进入发展新阶段。

从历史看,停滞5年,练了5年内功,长城憋了5年的大招,市场非常看好。2020年7月到现在各种车型销量利好消息层出不穷。

到这里,我那个疑问,长城是传统车企,为何市值却有3000亿?有解答了吗?

从公开资料中寻找圣杯从来都是雾里看花,光环效应、幸存者偏差、证实谬误始终在场,往往得到的只是逻辑顺畅的心理舒适感,这种感觉带来信心,让我们相信。所以,在发出“我懂了”的愉悦之声时,不得不自我警醒,方式是拧自己大腿,你不妨试一下。

读年报

在年报里还有些有意思的东西,不影响我发出“我懂了”的猪叫声,列在下面供参考。

  • 不明觉厉的技术

年报说:本公司整合全球优质资源、历时五年、研发投入超过 200 亿元,打造了“柠檬”、“坦克”、“咖啡智能”三大技术品牌,形成了以“自动驾驶、智能座舱、高效燃油、新能源”相互融合的技术生态。本公司发布的柠檬混动 DHT 是全球领先的高效、高性能混动方案,打破了合资垄断,树立了中国混动技术新的方向标…

前面半句似乎懂了,后面半句关于“柠檬混动DHT”没看懂,后面有一段解释“本集团于2020年12月推出“柠檬混动DHT”,这是一种高度集成、高效能、多模油电混动系统,采用双电机混联混动技术,可实现全速域、全场景下高效能与高性能的完美平衡。“柠檬混动 DHT”由本集团独立自主设计、研发,并具备专有的知识产权,累计拥有专利 199 项,其中核心专利达 80 项,在核心技术上再次迎来了历史性的突破,进一步夯实了。。。”

你懂了吗?我是没懂,不过我有一个原则,从来不以我懂不懂技术作为评判标准,看不懂技术,就琢磨商业循环吧,不管用什么技术最终都是要给客户提供产品服务,技术并不是客户要的,客户要的只是技术实现的功能。

  • 研发资本化财技

年报里说,历时五年、研发投入超过 200 亿元,打造了 “柠檬”、“坦克”、“咖啡智能”三大技术品牌。。。研究员说,长城汽车一直秉承过度投入的研发理念,砸钱、砸大钱。卧薪尝胆砸大钱,才有现在的风光。。。很有道理,至少我听起来很顺耳。

研报里有研发投入数据如上图,然后我很无聊地把研发费拉了一下。

怎么数据和研究员的不一样,再一看,研究员说的是研发投入,我说的研发费,是进入费用的研发费部分,还有一部分资本化了,两项加起来才是研究所和年报中说的研发投入。例如2020年报中是这样:

研发费资本化,在IPO阶段非常罕见的,因为监管部门对于研发费资本化大致认同为操纵财务报表,只有少数特殊行业获得统一认可例如新药研发,其他都是个案严加管控,多数是不能搞的。原因就在于,如果进入开发费,这部分研发费实际上就是增加了当年利润,即使从开发费转到无形资产后,无形资产摊销也会大大延缓费用发生,增加当期利润。

长城汽车开始一直没搞研发费资本化,直到2018年,为何是2018年,你自己琢磨下。18-20三年中研发费资本化合计66亿,而同期扣非后净利润117亿,如果不资本化,利润将更加恶化。

当然,研发费资本化本身是会计准则允许的。很多时候,研发投入是企业的未来,现代会计对于企业自己投入研发形成无形资产价值计量已经跟不上时代的要求,这是另外话题按下不表。

研发里还有一个有趣的事,年报称:本集团在日本、美国、德国、印度、奥地利、韩国设立了海外研发中心,构建了以保定总部为核心,覆盖欧洲、亚洲、北美的研发布局,截至2020年底,研发团队规模达 1.9 万余人,研发人员数量占公司总人数超 30%。

很厉害,对不对,我们都知道汽车研发是很烧钱的,蔚来李老板就说没有200亿别搞汽车,主要是指研发,因为刚开始蔚来硬件是请江淮代工的。长城魏老板也说5年研发投入200亿,才有现在这些智能啊新能源啊等等新技术,这个逻辑就顺了。

不过看到后面,发现个小bug。年报列出职工人数如下:

技术人员一共1.9万,研发人员也是1.9万,原来生产制造是不需要技术人员的,这显然与我的常识相悖,当然我的常识很有可能是错的。。。

不过这些小问题只是太阳上的小黑斑,瑕不掩瑜,如果你老是盯着太阳上的小黑斑看,你就会变成一个瞎子。

这篇文章拖了几天,周末看材料长城汽车还3008亿,周二中午已经3355亿。。。

责任编辑:陈悠然 SF104

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